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Analisi di bilancio. La redditività operativa: ROCE, ROACE, RONA, ROIC

La redditività operativa rappresenta un’informazione utile per comprendere il grado di “sfruttamento” degli assets aziendali. Nel contributo sono presi in esame il Return On Capital Employed (ROCE), il ROACE (Return On Average Capital Employed), il Return On Net Assets (RONA) e il Return on Invested Capital (ROIC).

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Prof. Marco Fazzini

Ordinario di Economia Aziendale, Università Europea di Roma

Dottore commercialista

 

Key words: analisi di bilancio, Conto economico, analisi della redditività, Return On Capital Employed, Return On Average Capital Employed, Return On Net Assets, Return on Invested Capital, ROCE, ROACE, RONA, ROIC.

Indice: 1. Il Return On Capital Employed (ROCE) - 2. Il Return On Net Assets (RONA)- 3. Il Return On Invested Capital (ROIC)

1. Il Return On Capital Employed (ROCE)

Il Return On Capital Employed (ROCE) consente di apprezzare la redditività del core business ed è pari al rapporto tra l’Ebit e le attività operative (non correnti e correnti) al netto delle passività operative correnti (debiti verso fornitori, debiti tributari, etc.), così come risultano dallo Stato patrimoniale riclassificato in una prospettiva funzionale:

Obiettivo dell’indice è quello di accertare il “grado di sfruttamento” delle attività operative, al netto dei debiti operativi con scadenza entro 12 mesi. Più il ROCE è elevato, migliore è la capacità di utilizzare gli assets aziendali.

Una versione alternativa del rapporto, ma meno diffusa, prevede al denominatore il Capitale Operativo Investito Netto (COIN), che è pari a (Attività operative – Passività operative):

Le due versioni sono molto simili. La differenza consiste nel fatto che nella seconda formula, al denominatore, sono sottratte anche le passività operative non correnti. Considerato che nella fisiologia dell’impresa i debiti operativi oltre i 12 mesi non sono frequenti, la passività operativa non corrente di maggiore importo è rappresentata dal fondo TFR. Tale voce è tipicamente presente negli ordinamenti che presentano un sistema di welfare analogo a quello italiano, mentre non trova riscontro in altri ordinamenti, quali quello anglosassone, dove pertanto le passività operative sono quasi esclusivamente correnti.

La scelta dell’una o dell’altra formulazione è dunque demandata alla sensibilità dell’analista.

Nei casi in cui la struttura patrimoniale si modifichi sensibilmente da un esercizio all’altro, è possibile utilizzare al denominatore un valore medio tra quanto risulta all’inizio e al termine del periodo amministrativo. In tal caso l’indice assume il nome di ROACE (Return On Average Capital Employed:

Il ROCE, tra i tre indicatori di ritorno sull’investimento, è quello che associa la prospettiva economica della rendita a quella finanziaria della sostenibilità dell’indebitamento a breve. Il denominatore della formula esprime infatti la capacità di fare fronte alle obbligazioni correnti attraverso l’utilizzo degli assets aziendali.

La lettura del ROCE può essere integrata con l’esame del Capitale Circolante Netto operativo (CCNop) che è pari alla differenza tra attività e passività operative correnti, ricorrendo a un esempio. Siano dati i seguenti valori di input:

Società 1 Società 2 Società 3
Ebit 30 30 30
Attività non correnti 100 100 100
Attività correnti 60 60 60
Passività correnti 50 60 70

Le tre società presentano i medesimi valori, eccetto che per l’entità delle passività correnti. Infatti:

  • nella Società A le attività correnti sono superiori alle passività correnti;
  • nella Società B le attività correnti sono pari alle passività correnti;
  • nella Società A le attività correnti sono inferiori alle passività correnti;

Sulla base di tali valori sono calcolati il CCNop, il ROI e il ROCE:

Società 1 Società 2 Società 3
CCNop 10 0 (10)
ROI 18,8% 18,8% 18,8%
ROCE 27,3% 30,0% 33,3%

È immediato osservare che, a parità di condizioni e con unica variabile l’ammontare delle passività operative correnti:

  • il ROI è indifferente l’entità del CCNop, in quanto non contempla l’indebitamento all’interno della formula;
  • più elevato (e quindi migliore) è il CCNop, più basso è il ROCE;
  • viceversa, più basso (e quindi peggiore) è il CCNop, più elevato è il ROCE.

Se non avessimo calcolato il CCNop, avremmo concluso che la Società 3 è quella che presenta la performance migliore in assoluto. Se ciò è vero sotto il profilo economico, lo stesso non può dirsi per quanto concerne quello finanziario, in quanto essa denota una più modesta capacità di fare fronte alle obbligazioni operative correnti con le attività operative correnti. Di contro la Società A, che presenta il ROCE più basso, è quella che evidenzia il CCNop positivo.

Esiste dunque una relazione inversa tra ROCE e CCNop tale per cui l’indebitamento operativo corrente produce un effetto leva che determina un incremento della redditività operativa.

Nel confronto con un gruppo dei pari è dunque consigliabile non limitare l’analisi al solo ROCE, bensì estenderla alla dinamica dell CCNop, il quale, a sua volta, gioca un ruolo essenziale nella determinazione del flusso di cassa operativo corrente.

Così facendo è possibile mettere in relazione l’andamento della redditività operativa calcolata attraverso il ROCE con l’evoluzione del cash flow.

2. Il Return On Net Assets (RONA)

Il Return On Net Assets (RONA) è una misura molto simile al ROCE. Esso è pari al rapporto tra l’utile di esercizio e la somma tra attività non correnti e capitale circolante netto (CCN, ovvero: attività correnti – passività correnti):

Obiettivo dell’indice è quello di accertare il “grado di sfruttamento” delle attività, al netto dei debiti con scadenza entro 12 mesi. Più il RONA è elevato, migliore è la capacità di utilizzare gli assets aziendali.

In pratica il RONA è un ROCE che considera la redditività complessiva della gestione e non solo quella relativa alla dimensione operativa. Infatti:

  • al numeratore, al posto dell’Ebit, è presente l’utile d’esercizio;
  • al denominatore, in luogo di “attività operative – passività operative correnti”, si trovano “attività non correnti – CCN”, che possono essere rappresentate anche come “attività totali – passività correnti”.

L’indice è comunemente utilizzato per le imprese ad alta intensità di capitale ed impiegato da investitori e analisti per determinare il livello di efficienza e efficacia dell’utile dell’esercizio nel remunerare gli assets aziendali.

3. Il Return On Invested Capital (ROIC)

Nella prassi economico-aziendale esistono vare formule per calcolare il Return on Invested Capital (ROIC), anche chiamato Return on Capital (ROC).

La versione più diffusa prevede che il ROIC sia pari al rapporto tra il Net Operating Profit After Taxes (Nopat) e il capitale operativo investito netto (COIN):

Il Nopat è determinato moltiplicando l’Ebit per il valore complementare dell’aliquota fiscale vigente (t):

Ad esempio, ipotizzando un Ebit di 100 euro e un’aliquota fiscale del 24%, il Nopat è il seguente:

Per completezza, si segnala che ulteriori modalità di calcolo prevedono, al denominatore, le attività totali al netto delle passività operative correnti, oppure tout court le attività totali.

Obiettivo dell’indice è quello di accertare il “grado di sfruttamento” delle attività aziendali. Più il ROIC è elevato, migliore è la capacità di utilizzare gli assets aziendali.

Il ROIC può essere utilizzato per misurare la creazione di valore, partendo dalla formula dell’Economic Value Added (EVA), pari a:

dove il WACC (Weighted Average Cost of Capital) è il costo medio ponderato del capitale. Considerato che il ROIC è dato dal rapporto tra Nopat e COIN, il Nopat può essere rappresentato come prodotto tra ROIC e COIN:

Mettendo in evidenza il COIN:

In buona sostanza:

  • se ROIC > WACC, la società crea valore, in quanto il ritorno dell’investimento è superiore al costo sostenuto per realizzarlo;
  • se ROIC < WACC, la società distrugge valore, in quanto il ritorno dell’investimento è inferiore al costo sostenuto per realizzarlo.

Lo spread tra ROIC e WACC deve essere interpretato in una prospettiva di medio-lungo periodo. Nel breve periodo, infatti, lo spread può assumere anche valori negativi, come accade ad esempio nelle società in start-up, in quelle che si trovano in una fase di turnaround o che hanno avviato un piano di investimento i cui effetti positivi devono ancora manifestarsi.

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