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Il Dividend Discount Model (DDM)

Il dividend discount model è utilizzato per la valutazione delle aziende che presentano elevati flussi di cassa e propensione alla distribuzione dei dividendi. Per le sue caratteristiche intrinseche, l’applicabilità del metodo è limitata, soprattutto perché offre una prospettiva di creazione di valore nell’esclusiva ottica dell’azionista.

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Prof. Marco Fazzini

Ordinario di Economia Aziendale, Università Europea di Roma

Dottore commercialista

 

Key words: valutazione d’azienda, DDM, dividend discount model, valore per azione, retention ratio, payout ratio.

 

Il Dividend Discount Model (DDM) rappresenta una variante del Discounted Cash Flow (DCF). Esso considera i dividendi attesi per azione (Expected Dividend per Share) al posto dei flussi di cassa attesi (Expected Cash Flow). La logica del DDM è analoga a quella del DCF: il valore è calcolato in base alla capacità di corrispondere dividendi agli azionisti.

La formula è la seguente:

dove:

EDpS              = Expected Dividend per Share

CAPM            = Capital Asset Price Model

La formula non calcola il valore dell’azienda, ma il valore per azione. Pertanto il valore dell’azienda può essere determinato moltiplicando il valore per azione per il numero di azioni.

Per calcolare i dividendi attesi per azione occorre determinare il rapporto di payout degli utili per azione (Earnings Per Share, EPS) sulla base:

  • di un rapporto di payout prospettico; o
  • del rapporto di payout effettivo, riferito agli anni precedenti.

Ad esempio, ipotizziamo che una società abbia un capitale sociale composto da 10.000 azioni e che il rapporto di payout degli ultimi anni sia stato pari al 45% degli utili. Gli utili stimati nel business plan sono i seguenti:

 

  t+1 t+2 t+3 t+4
Utili attesi 32.000 35.000 42.000 48.000

Partendo dagli utili attesi, è possibile calcolare prima gli utili per azione e, successivamente, i dividendi attesi per azione attraverso il rapporto di payout degli anni precedenti:

 

  t+1 t+2 t+3 t+4
Utili attesi €32.000 €35.000 €42.000 €48. 000
Utili per azione (EPS) €3.20 €3.50 €4.20 €4.80
Rapporto di payout 0.45 0.45 0.45 0.45
Dividendi attesi per azione €1.44 €1.57 €1.89 €2.16

Ipotizzando che il CAPM = 9.50%, sono calcolati sia il valore per azione che il valore dell’azienda:

 

DDM t+1 t+2 t+3 t+4
Dividendo atteso per azione €1.44 €1.57 €1.89 €2.16
Valore attuale €1.31 €1.31 €1.44 €1.50
Valore per azione €5.57
Numero di azioni 10.000
Valore dell’azienda 55.706      

Una variante del modello prevede di considerare il dividendo atteso per azione dell’anno t+1 e di attualizzarlo secondo la formula della rendita perpetua, utilizzando il CAPM e (eventualmente) il tasso di crescita (g):

Il growth rate può essere calcolato moltiplicando il tasso di ritenzione (Retention Ratio) per il Return on Equity (ROE).

Il tasso di ritenzione si riferisce alla percentuale dell’utile netto che viene trattenuta per investire nell’attività, anziché essere versata sotto forma di dividendi. È l'opposto del payout ratio, che misura la percentuale di utili pagati agli azionisti come dividendi:

g = Retention Ratio × ROE = (1 -Payout ratio ) × ROE

Utilizzando i dati dell’esempio precedente e ipotizzando un ROE = 8%, il valore per azione può essere così calcolato:

Il valore dell’azienda è calcolato moltiplicando il valore per azione (€ 28.24) per il numero di azioni (10.000):

Valore dell'azienda = € 28.24 × 10.000 = € 282.353

La differenza di valore tra i due metodi non deve stupire. Nel primo caso il valore dell’azienda è calcolato su una prospettiva temporale di 4 anni; nel secondo caso, invece, su una prospettiva infinita.

In alcuni libri sulla business valuation il DDM è considerato un metodo di valutazione alternativo a quelli più diffusi sui mercati finanziari, come il DCF e i multipli di mercato.

Non è così per almeno due motivi.

Anzitutto il DDM è una particolare versione del DCF e calcola il valore dell’azienda esclusivamente nella prospettiva degli azionisti ed è basato sulle loro aspettative di massimizzare il capitale investito.

In secondo luogo il DDM si basa sulla previsione dei payout dei dividendi, che presentano un elevato grado di aleatorietà. L’ammontare dei dividendi potenzialmente distribuibili si basa sull’utile netto, ma l’ammontare dei dividendi effettivamente pagabili dipende dai cash flows disponibili. Ad esempio, un peggioramento del capitale circolante netto non modifica l’utile netto, ma influisce negativamente sui cash flows. La previsione dei dividendi è pertanto un esercizio complesso e l’esperienza dimostra che, nel lungo periodo, soprattutto nelle small-Cap, può esservi una sensibile differenza tra le aspettative degli azionisti e il livello di dividendi effettivamente distribuiti.

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