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Il metodo misto patrimoniale-reddituale con stima autonoma dell’avviamento

Il metodo misto rappresenta una soluzione tipicamente italiana per la valutazione delle aziende. Esso permette di considerare sia la componente patrimoniale che l’avviamento generato da sovrareddito, ovvero la capacità di un’impresa di generare un reddito superiore al rendimento “normale” del patrimonio netto.

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Prof. Marco Fazzini

Ordinario di Economia Aziendale, Università Europea di Roma

Dottore commercialista

 

Key words: valutazione d’azienda, metodo misto, metodo patrimoniale-reddituale, stima autonoma dell’avviamento, sovrareddito, avviamento.

 

Il metodo misto patrimoniale reddituale, è un criterio molto diffuso per la valutazione delle PMI e considera congiuntamente sia la dimensione patrimoniale (“quello che c’è”) che quella reddituale prospettica (“quello che farà”). Benché tale metodo goda di un buon accreditamento dottrinale, non rientra a pieno titolo tra quelli proposti dall’Organismo Italiano di Valutazione nei “Principi Italiani di Valutazione”, in quanto si colloca al di fuori degli standard previsti a livello internazionale. Ciononostante rappresenta un buono strumento di sintesi, soprattutto nel caso di realtà di medio-piccola dimensione per le quali si reputa opportuno considerare il contributo sia della dimensione patrimoniale che dei risultati.

La formula per il calcolo è la seguente:

W=K'+(R-K'j)n¬i

dove:

K'        è il patrimonio netto rettificato;

R          è il reddito medio atteso;

K'j        esprime la redditività del patrimonio netto rettificato;

n¬i      è il coefficiente di attualizzazione di un tasso “i” per “n” anni.

Il criterio parte dal presupposto che il valore minimo di un’azienda sia rappresentato dal patrimonio netto rettificato, che costituisce il primo addendo della formula.

Il secondo addendo è rappresentato dal “sovrareddito”, ovvero dalla capacità della società di conseguire una remunerazione superiore a quelli che imprese similari ottengono mediamente con un certo ammontare di patrimonio netto.

È opportuno spiegare meglio il concetto con un esempio.

Si ipotizzi che il patrimonio netto rettificato di una società sia pari a 100 €; esso, si è detto, costituisce il valore minimale dell’impresa “così com’è”. Il metodo misto richiede che sia valutato anche il contributo della dimensione reddituale, ovvero il risultato economico che un’impresa è in grado di produrre in normali condizioni di operatività.

Tale risultato economico (R) non viene però utilizzato come addendo a sé stante, ma è posto a confronto con la “redditività normale attesa” dell’impresa (K’j). Se:

R > K’j   la redditività della società è superiore alla redditività normale attesa e si è in presenza di un avviamento. In questo caso, infatti, la società è in grado di esprimere un plusvalore in quanto è in grado di conseguire una remunerazione maggiore di quella che ci si dovrebbe attendere da quel tipo di investimento;

R < K’j   la redditività della società è inferiore alla redditività normale attesa e si è in presenza di un “badwill”, ovvero di un avviamento negativo. In questo caso la società presenta una remunerazione minore di quella che ci si dovrebbe attendere da quel tipo di investimento.

Per reddito medio atteso (R) si intende il reddito netto che un’impresa è in grado di conseguire stabilmente nel futuro, tenendo conto dei risultati conseguiti nel passato e delle strategie in corso di implementazione. Esso è misurato dal risultato operativo netto (MON o EBIT), meno le imposte calcolate sulla base delle teoriche aliquote fiscali.

Ipotizzando che i ricavi operativi siano pari a 200 € e che i costi operativi siano pari a 170 €, il risultato operativo netto (MON o EBIT) ammonta a 30 €. L’aliquota fiscale teorica, data dalla somma di IRES (in prospettiva 24%) e IRAP (4%), è pari al 28%. Si ha pertanto:

 

Ricavi operativi 200
Costi operativi 180
Margine operativo netto (MON o EBIT) 20
Imposte teoriche (28%) 5,6
Net operative profit after taxes (Nopat) 14,4

 

Il risultato operativo netto dopo le imposte, qualificato nella terminologia comune come “net operative profit after taxes (Nopat)”, è pari a 14,4 e rappresenta il reddito medio atteso della società.

La redditività normale attesa (K’j) indica la remunerazione mediamente conseguita da coloro che apportano capitale proprio (leggasi soci o investitori) in un determinato settore. Sovente tale redditività è misurata da un indice di bilancio, il “return on equity” (ROE). Il ROE a cui occorre fare riferimento in questo caso non è quello della singola impresa, ma che medio a livello di comparto. Si supponga che esso, nel caso in specie, sia pari al 8%. Ne consegue che la redditività del capitale proprio della società oggetto di valutazione è pari a:

K’j = Patrimonio netto rettificato x ROE di settore = 100 € x 8% = 8 €

Ciò significa che, in quello specifico settore, la redditività di un patrimonio netto di 100 € dovrebbe essere pari a 8 €.

Dal momento che la redditività media attesa ammonta a 14,4 €, la società è in grado di far rendere il patrimonio apportato dai soci in misura maggiore di quella del settore. In altre parole, è in grado di esprimere un quid pluris, che prende il nome di “sovrareddito”:

Sovrareddito = (R – K’j) = 14,4 € – 8 € = 6,4 €

Il sovrareddito è una qualità dell’impresa che non esaurisce la sua potenzialità in un solo esercizio, ma può manenere la sua “spinta propulsiva” in più anni. Per questo motivo la formula richiede che tale valore sia valorizzato attraverso una formula della matematica finanziaria che prende il nome di “rendita limitata”, nel cui tecnicismo non ci addentriamo. Essa prevede in sostanza che il sovrareddito (6,4 €) sia attualizzato a un tasso “i” calcolato con la formula del CAPM (supponiamo nel caso in specie pari al 4%) per un orizzonte temporale “n” per il quale si ritiene che tale plusvalore sia mantenuto (si ipotizzino 3 anni). Per chi avesse intenzione di dilettarsi con Excel, la sintassi è: VA (tasso di interesse; anni; – sovrareddito). Il risultato che si ottiene è il valore di avviamento, che nell’esempio proposto ammonta a 17,7 €.

Il valore dell’azienda con il metodo misto è dunque pari a:

W=K'+(R-K'j)n¬i =100 € + 17,7 € = 117,7 €

In buona sostanza, il valore è pari al patrimonio netto rettificato (100 €), maggiorato dell’avviamento (17,7 €).

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