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Multipli asset-side

Il valore di un’azienda può essere calcolato attraverso con un approccio asset-side o equity-side. Secondo l’approccio asset-side, il multiplo è pari al rapporto tra l’Enterprise Value e una misura di performance “unlevered”.

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Prof. Marco Fazzini

Ordinario di Economia Aziendale, Università Europea di Roma

Dottore commercialista

 

Key words: valutazione d’azienda, metodo dei multipli, moltiplicatori, multipli di borsa, multipli delle transazioni comparabili, enterprise value, approccio asset-side, approccio unlevered, EV/Ricavi, EV/Ebitda, EV/Ebit, EV/Free Cash Flow.

Indice: 1. Approccio asset-side e equity-side - 2. EV/Ricavi - 3. EV/EBITDA - 4. EV/EBIT - 5. EV/Free Cash Flow 

1. Approccio asset-side e equity-side

Il valore di un’azienda può essere calcolato attraverso con un approccio asset-side o equity-side, come sintetizzato di seguito:

Secondo l’approccio asset-side, il multiplo è pari al rapporto tra l’Enterprise Value e una misura di performance “unlevered”, come i ricavi, l’EBITDA, l’EBIT, il Free Cash Flow:

Secondo l’approccio equity-side, l’Equity Value può essere calcolato direttamente attraverso una misura di performance “levered”, come il Price/Earning (P/E), il Price/Book Value (P/BV), il Free Cash Flow to Equity:

Per calcolare indirettamente l’Equity Value partendo dall’Enterprise Value occorre sottrarre la Posizione Finanziaria Netta (PFN):

2. EV/Ricavi

Il multiplo EV/Ricavi misura il valore di un business sulla base dei ricavi:

I ricavi rappresentano un parametro rilevante nella selezione di un peer group e un multiplo basato su tale grandezza economica presenta astrattamente una buona capacità interpretativa del valore di un’azienda.

Ciononostante, può essere limitativo affidare esclusivamente all’EV/Ricavi la valutazione di un business, dal momento che i ricavi non forniscono sufficienti feedback sull’efficienza dell’impresa, sulla sua attitudine a generare cash flows, sulla capacità di fare fronte alle sue obbligazioni.

Ciò è facilmente comprensibile se consideriamo i seguenti conti economici

 

Conto economico Società A Società B
Ricavi 850.000 850.000
Costi operativi (750.000) (550.000)
Valore aggiunto 100.000 300.000
Costo del lavoro (130.000) (130.000)
EBITDA (30.000) 170.000
Ammortamenti (20.000) (20.000)
EBIT (50.000) 150.000
Interessi (10.000) (10.000)
Risultato ante imposte (60.000) 140.000

Entrambe le società presentano gli stessi ricavi e gli stessi costi, eccetto i costi operativi, che nella Società A sono più elevati che nella Società B. Pertanto la Società A consegue una perdita e la Società B un profitto. Ipotizzando che le società operino nello stesso business e che il multiplo di settore EV/Sales = 1.2, si ottiene:

Le società presentano lo stesso valore, a prescindere dalla struttura dei costi e del risultato di esercizio. Da un punto di vista logico questo non è corretto.

Ciò significa che il multiplo EV/Ricavi non fornisce autonomamente un riscontro sul valore, in quanto non è capace di cogliere la complessità di un’impresa. Può tuttavia rappresentare un multiplo di secondo livello, che fornisce un riscontro ad un altro multiplo a cui è affidata la valutazione in via principale.

Il multiplo EV/Ricavi può essere utilizzato autonomamente solo nel caso in cui la target company e il peer group presentino numerosi elementi di omogeneità, come ad esempio lo stesso EBITDA margin, lo stesso Debt-to Equity, etc.

Solitamente tale multiplo è utilizzato come “shortcut” nelle start-up, che presentano margini economici e cash flows negativi e che non hanno, nel breve periodo, prospettive di invertire questa tendenza. Per tali società i ricavi rappresentano spesso l’unica misura di performance utilizzabile.

Alcuni autori sostengono che i ricavi rappresentano un parametro più neutro di altri, dal momento che essi non sono influenzati dagli standard. contabili Ciò in realtà non è vero. Infatti IFRS e FASB hanno sviluppato principi sulla “Revenue Recognition” (IFRS 15 e Topic 606) con l’obiettivo di fornire un quadro più solido per affrontare le questioni relative ai ricavi; migliorare la comparabilità delle pratiche di riconoscimento dei ricavi tra entità, industrie, giurisdizioni e mercati dei capitali.

3. EV/EBITDA

Il multiplo EV/EBITDA misura il valore di un business sulla base dell’EBITDA:

Tale multiplo è largamente utilizzato, in quanto non è influenzato dalle politiche contabili, essendo calcolato al lordo dei costi non monetari (ammortamento, accantonamento, svalutazione). L’EV/EBITDA è dunque un multiplo relativamente neutro, in quanto permette di comparare facilmente imprese dello stesso settore.

Ciò che è un vantaggio, di contro, è anche un limite: non considerando gli investimenti effettuati, l’EV/EBITDA può causare una sopra o una sotto valutazione, in funzione dell’ammontare degli ammortamenti.

Consideriamo i conti economici delle Società A e B riportati di seguito:

 

Conto economico Società A Società B
Ricavi 850.000 850.000
Costi operativi (550.000) (550.000)
Valore aggiunto 300.000 300.000
Costo del lavoro (130.000) (130.000)
EBITDA 170.000 170.000
Ammortamenti (60.000) (20.000)
EBIT 110.000 150.000
Interessi (10.000) (10.000)
Risultato ante imposte 100.000 140.000

Entrambe le società presentano lo stesso EBITDA.

Ipotizzando un EV/EBITDA medio di settore pari a 5.4, si ottiene:

Le società presentano lo stesso valore. La Società A contiene tuttavia ammortamenti per un importo 3 volte superiore a quello della Società B (60.000 euro contro 20.000 euro). Ciò significa che il capitale investito della Società A è più elevato di quello della Società B. Le ragioni di tale circostanza possono essere due:

  • la Società A opera con minore efficienza, in quanto non è in grado di sfruttare adeguatamente il suo capitale investito; pur effettuando maggiori investimenti, la Società A consegue infatti lo stesso EBITDA della Società B;
  • la Società B non effettua sufficienti investimenti, correndo il rischio di un potenziale gap operativo rispetto alla Società A.

 

Nei due casi lo scenario è ben differente. Nel primo caso la Società A rischia di essere sopravvalutata, in quanto produce un risultato identico quello di un’impresa che necessita minori investimenti. Nel secondo caso, invece, la Società B rischia di essere sopravvalutata, in quanto esprime un EV identico quello di una società che sta regolarmente investendo.

4. EV/EBIT

Il multiplo EV/EBIT misura il valore di un business sulla base dell’EBIT:

Rispetto all’EV/EBITDA tale multiplo considera anche gli effetti di dei costi non monetari e fornisce un’informazione più completa, in quanto tiene conto anche degli investimenti e valuta un business sulla base dell’operating profit.

Di contro l’EV/EBIT è più influenzato dalle politiche contabili, in quanto ogni società può essere soggetta a differenti livelli di ammortamento, accantonamento e svalutazione in base a varie circostanze, quali gli standard contabili applicati, le politiche di investimento, la percezione del rischio, etc.

Anche il business model influisce sugli ammortamenti. Ad esempio un’impresa che dà in outsourcing una parte della propria produzione, necessità di un più basso livello di investimenti; conseguentemente essa presenta un più basso il livello degli ammortamenti, ma costi per servizi più elevati.

Consideriamo i conti economici delle Società A e B riportati di seguito:

 

Conto economico Società A Società B
Ricavi 850.000 850.000
Costi operativi (650.000) (550.000)
Valore aggiunto 200.000 300.000
Costo del lavoro (130.000) (130.000)
EBITDA 70.000 170.000
Ammortamenti (10.000) (110.000)
EBIT 60.000 60.000
Interessi (10.000) (10.000)
Risultato ante imposte 50.000 50.000

Entrambe le società presentano lo stesso EBIT. La Società A produce in outsourcing e necessita di un livello basso di investimenti; la Società B produce invece internamente e ha effettuato investimenti significativi. Ciò che differenzia le due società è pertanto il modello di business. I multipli del peer group sono i seguenti: EV/EBITDA = 4.8; EV/EBIT = 8.2.

Se le società sono valutate con l’EV/EBITDA, i risultati sono i seguenti:

Se le società sono valutate con l’EV/EBIT, i risultati sono i seguenti:

La valutazione basata sull’EV/EBITDA mostra due valori significativamente differenti; tenendo conto che le due società presentano gli stessi ricavi, gli stessi EBIT e gli stessi risultati ante imposte, tale differenza non è giustificabile; probabilmente l’EBITDA, in questo caso, non è la misura di performance che interpreta meglio il valore dell’impresa. La valutazione basata sull’EV/EBIT, invece, rende giustizia alla sostanziale omogeneità dei valori, che l’EBITDA non è invece in grado di cogliere.

In generale, le imprese che richiedono un elevato livello di investimenti presentano l’EV/EBIT significativamente differente dall’EV/EBITDA.

5. EV/Free Cash flow

Il multiplo EV/Free Cash Flow (FCF) calcola l’Enterprise Value tenendo conto della capacità di generare flussi di cassa positivi:

Il cash flow è una misura di performance:

  • neutra, dal momento che non è influenzata né dagli standards contabili né dalle politiche di bilancio;
  • oggettiva, perché misura il valore sulla base di dati certi.

Il limite principale del cash flow è rappresentato dal fatto che è soggetto a una certa volatilità nel corso del tempo, essendo influenzato da varie componenti, quali la durata del ciclo commerciale, il CapEx, etc. Il cash flow, in definitiva, non presenta la stessa stabilità dell’EBIT e dell’EBITDA.

Per questa ragione, pur essendo un multiplo basato su dati oggettivi, trova minore applicazione rispetto ai multipli economici.

L’inverso di EV/FCF è il Free Cash Flow Yield (FCF Yield), che è dato dal rapporto tra Free Cash Flow e Enterprise Value:

Il Free Cash Flow Yield è un rapporto di valutazione del rendimento di un'azione; esso indica il Free Cash Flow che un’impresa dovrebbe ottenere rispetto al suo prezzo di mercato. Generalmente, più basso è il rapporto, meno attraente è l’nvestimento e viceversa. La logica alla base di questo rapporto è che gli investitori sono disposti a pagare il minor prezzo possibile per il maggior numero possibile di flussi di cassa.

Il FCF Yield stabilisce il rapporto tra il denaro che un investitore mette in un’impresa rispetto ai rendimenti che essa genera. In particolare, tale indice indaga se le spese in CapEx sono giustificate da investimenti in immobilizzazioni. Ad esempio, se il CapEx è elevato, ma il rapporto di turnover delle attività non indica un uso relativamente intensivo delle stesse, l’impresa spende più denaro di quanto ne generi.

 

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