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Multipli equity-side

Il valore di un’azienda può essere calcolato attraverso con un approccio asset-side o equity-side. Secondo l’approccio equity-side, il multiplo è pari al rapporto tra l’Enterprise Value e una misura di performance “levered”.

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Prof. Marco Fazzini

Ordinario di Economia Aziendale, Università Europea di Roma

Dottore commercialista

 

Key words: valutazione d’azienda, metodo dei multipli, moltiplicatori, multipli di borsa, multipli delle transazioni comparabili, enterprise value, approccio equity-side, approccio levered, price/earning, P/E, peg, book value.

Indice: 1. Approccio asset-side e equity-side - 2. Price/Earnings (P/E) - 3. PEG ratio - 4. Price/Book Value (P/BV) - 5. Price/Free Cash Flow to Equity (P/FCFE) 

1. Approccio asset-side e equity-side

Il valore di un’azienda può essere calcolato attraverso con un approccio asset-side o equity-side, come sintetizzato di seguito:

Secondo l’approccio asset-side, il multiplo è pari al rapporto tra l’Enterprise Value e una misura di performance “unlevered”, come i ricavi, l’EBITDA, l’EBIT, il Free Cash Flow:

Secondo l’approccio equity-side, l’Equity Value può essere calcolato direttamente attraverso una misura di performance “levered”, come il Price/Earning (P/E), il Price/Book Value (P/BV), il Free Cash Flow to Equity:

Per calcolare indirettamente l’Equity Value partendo dall’Enterprise Value occorre sottrarre la Posizione Finanziaria Netta (PFN):

2. Price/Earnings (P/E)

Il multiplo Price/Earnings (P/E) misura il valore di un business sulla base degli utili per azione (Earnings Per Share, EPS):

Tale multiplo è semplice da calcolare, in quanto sia il prezzo che gli utili sono misure di performance facilmente disponibili. Anche per questo motivo esso è ampiamente diffuso all’interno della comunità finanziaria.

I principali limiti di questo multiplo sono tre.

In primo luogo l’utile, al pari dell’EBIT, è significativamente influenzato dalle politiche di bilancio, in quanto ogni società può essere soggetta a differenti livelli di costi non monetari, a diversi standard contabili, modelli di business, etc.

Secondariamente l’utile è influenzato dalla struttura finanziaria. Un’impresa con un elevato tasso di indebitamento presenta più elevati oneri finanziari; al contrario, per un’impresa con un indebitamento contenuto, gli oneri finanziari possono essere modesti.

Infine l’utile è influenzato anche dal tax rate. Società che operano in paesi diversi e che sono soggette a un differente marginal tax rate, a parità di altre condizioni, presentano un differente un P/E.

Prendiamo ad esempio due Società, A and B, con lo stesso EBIT ma con differenti oneri finanziari:

 

Conto economico Società A Società B
Ricavi 850.000 850.000
Costi operativi (650.000) (550.000)
Valore aggiunto 200.000 300.000
Costo del lavoro (130.000) (130.000)
EBITDA 70.000 170.000
Ammortamenti (10.000) (110.000)
EBIT 60.000 60.000
Interessi (10.000) (30.000)
Risultato ante imposte 50.000 30.000
Imposte (20.000) (10.000)
Risultato di esercizio 30.000 20.000
     
Numero di azioni 20.000 20.000
Earnings Per Share (EPS) 1,50 1,00

Ipotizzando che il P/E = 9.5, si ottiene:

L’Enterprise Value è calcolato moltiplicando il prezzo di ciascuna società per il numero di azioni:

È interessante osservare che se le società fossero state valutate con un altro multiplo, ad esempio l’EV/EBIT, sia l’Enetrprise Value che il prezzo per azione sarebbero stati i medesimi. Ipotizzando ad esempio EV/EBIT = 4.4, l’Enterprise Value di entrambe è pari a 264.000 euro (60.000 euro x 4.4). Il prezzo per azione di entrambe è pari a 13.2 euro (264.000 euro / 20.000 azioni).

3. /PEG Ratio

Il PEG Ratio (Price/Earnings to expected growth rate) permette di contestualizzare meglio il significato del P/E Ratio. In particolare, esso è utile per individuare azioni sopra o sottovalutate sulla base del tasso di crescita atteso degli Earnings Per Share (EPS). Infatti:

  • le società con un P/E Ratio inferiore al tasso di crescita atteso, cioè con un PEG < 1, possono essere considerate sottovalutate;
  • le società con un P/E Ratio superiore al tasso di crescita atteso, cioè con un PEG > 1, possono essere considerate sopravalutate.

Il PEG ratio è calcolato dividendo il P/E per il tasso di crescita atteso (g):

Assumiamo che la Società A e la Società B presentino i seguenti valori:

 

  Società A Società B
Prezzo corrente 15.0 euro 15.0 euro
EPS corrente 2.0 euro 1.5 euro
P/E 7.5 10.0

Sulla base di queste informazioni la Società A è più attrattiva per un investitore rispetto alla Società B. Infatti, investendo 15 euro nella Società A, si ottengono Earning Per Share pari a 2 euro; invece, investendo nella Società B, si ottengono Earning Per Share pari a 1.5 euro. Un più elevato EPS significa un dividendo potenzialmente più alto.

Secondo la Teoria della Finanza un investitore non deve tuttavia basarsi solo sulle informazioni attuali, ma deve considerare anche le prospettive. Si consideri che:

  • il tasso di crescita atteso della Società A è del 5%;
  • il tasso di crescita atteso della Società B è del 15%.

Il PEG è dunque così calcolato:

La Società A ha un PEG > 1. Ciò significa che essa è tendenzialmente sopravvalutata, in quanto a un investitore è chiesto di pagare un prezzo più che proporzionale rispetto alla crescita attesa degli utili. La Società B ha invece un PEG < 1. Ciò significa che essa è tendenzialmente sottovalutata, in quanto a un investitore è chiesto di pagare un prezzo “conveniente” rispetto alla crescita attesa degli utili.

Nel calcolo del PEG ratio occorre considerare che:

  • la stima del tasso di crescita atteso dipende da vari fattori, in parte endogeni e in parte esogeni all’impresa; tale stima è più complessa nei momenti di maggiore volatilità dei mercati, in quanto potrebbe non esserci correlazione tra i risultati storici e quelli attesi;
  • nel calcolo del P/E possono essere utilizzati utili current, trailing e forward. I current e i trailing earnings sono preferibili, in quanto basati su valori più attendibili. Utilizzando gli utili forward vi è il rischio di considerare due volte la crescita attesa, sia nella stima degli utili, che nel tasso di crescita.

In generale il PEG ratio è apprezzato per valutare le imprese con alta crescita, anche se sono possibili effetti distorsivi. Infatti una start-up con un elevato tasso di crescita e con uno stock price ancora basso potrebbe essere giudicata sottovalutata, mentre una società stabile e di grande dimensione potrebbe non essere giudicata appetibile a causa della bassa crescita.

4. Price/Book Value (P/BV)

Il multiplo Price/Book Value (P/BV) misura il valore di un business sulla base del valore contabile del patrimonio netto “per azione” (book value of equity per share):

In pratica tale multiplo confronta il Market Value dell’Equity e il suo Book Value.

Se un’impresa crea valore, il Market Value è superiore al Book Value; conseguentemente P/BV > 1 devono essere considerati positivamente. Poiché ogni settore è caratterizzato da una propria struttura finanziaria, la congruità del multiplo deve essere giudicata confrontandolo con i comparables del settore.

Solitamente questo multiplo è utilizzato per le società investment-intensive, mentre è meno significativo per le società con bassi livelli di investimenti. Per Apple, Amazon, Netflix, in cui la maggior parte del valore risiede negli intangible assets, il P/BV non è un moltiplicatore idoneo.

Anche la struttura finanziaria influisce sul P/BV ratio. Un’impresa che finanzia la crescita attraverso il debito presenta un BV inferiore a una società che si finanzia trattenendo utili e non distribuendo dividendi. Nella costruzione del peer group il valutatore deve pertanto considerare società che abbiano un Debt-to equity ratio omogeneo.

Il P/BV può essere proficuamente utilizzato per la valutazione delle società in crisi con redditi negativi. Ovviamente, se una società consegue perdite per più anni, l’Equity viene progressivamente eroso e anche il P/BV può assumere valori negativi; in tal caso esso perde di significato. Nella valutazione delle società in crisi, è opportuno sottrarre dal Book Value il valore degli assets che non possono essere ceduti, come ad esempio il goodwill o i costi capitalizzati.

5. Prezzo/Free Cash Flow to Equity (P/FCFE)

Il multiplo EV/Free Cash Flow to Equity (FCFE) mette a confronto il prezzo e l’attitudine a generare flussi di cassa positivi:

Il Cash Flow è una misura di performances:

  • neutra, dal momento che non è influenzata né dagli standard contabili né dalle politiche di bilancio;
  • oggettiva, perché misura il valore sulla base di dati certi.

Il limite principale del FCFE è rappresentato dal fatto che è soggetto a una certa volatilità nel corso del tempo, essendo influenzato da varie componenti, quali la durata del ciclo commerciale, il CapEx, gli oneri finanziari, i dividendi, etc.

Il FCFE, in definitiva, non presenta la stessa stabilità degli Earnings. Per questa ragione, pur essendo un multiplo basato su dati oggettivi, trova minore applicazione rispetto ai multipli economici.

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